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中国上市公司可转换债券融资的理论思考.pdf

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中国上市公司可转换债券融资的理论思考.pdf

中国上市公司可转换债券 融资的理论思考 作者应展宇近一个时期以来中国证券市场上发行(或准 备发行)可转换债券(ConvertibleBonds)的上市公司数量 迅速增加转债的发行(预期)规模也迅速扩大进而说中国证 券市场出现一场 “可转换债券热”应不是夸张的提法那么我 们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢 这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国 证券市场的考验将成为上市公司的一种新的常规再融资方式 和可供投资者选择的证券品种进而是市场的一种理性行为抑 或仅仅是在配股无门增发受限情况下上市公司为追求资金的 盲目行为……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经 济分析着眼对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以 及误区作一分析一、可转换债券及其在中国的产生和发展在 中国证券市场中上市公司也罢投资者也罢对可转换债券的认 识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上而较少有 人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金 融产品创新这样一种特殊的情况加上可转换债券本身在中国 产生尤其是被市场接受的时间很短在客观上就使得中国证券 市场各类主体对其本质及特性了解不深因此从可转换债券的 1 概念及其特性着眼进而对可转换债券在中国的产生与发展作 一介绍仍很有必要可转换债券的含义与特征与普通债券相比 可转换公司债券可以视做一种附有 “转换条件”的公司债券 这里的 “转换条件”就是一种根据事先的约定债券持有者可 以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票 的特殊债券其实质就是期权(Options)的一种变异形式与股 票认股权证(Warrants)较为类似因此我们可以把可转换债 券视做 “债券”与 “认股权证”相互融合的一种创新型金融 工具( “混合债券”HybridBonds)由于这种特殊的 “转换” 期权特性使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三 个方面的部分特征首先作为公司债券的一种转债同样具有确 定的期限和利率;其次通过持有人的成功转换转债又可以以 股票的形式存在而债券持有人通过转换由债权人变为了公司 股东这一特性主要体现在转债较低的利率之上--显然没有股 权转换作为吸引投资者是不可能接受这样的利率的;第三转 债具有期权性质即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择 权上述这种多重特征的迭加客观上使可转换公司债券具有了 筹资和避险的双重功能因此与单纯的筹资工具或避险工具相 比无论是对发行人还是对投资者而言可转换债券都更有吸引 力可转换债券的投资价值可以用下图形象地予以说明普通债 券的价值是我们理解转债的基础在图 1 中债券价值是用一条 从原点出发的曲线表示的--当公司价值很低时意味着公司破 2 产的概率较高从而债券价值与公司价值密切相关呈正向连动 关系;但由于债券投资者只能获得固定的利息收入因此当公 司价值上升到一定程度公司有能力偿付债务本息公司债券的 价值就相对平稳因此债券在公司价值变化的一个相当大的范 围内就表现为一条水平线此外容易理解转债的转换价值与公 司价值的变化显然也是正相关的随公司价值的上升而上升图 中就用一条过原点的直线表示这样我们可以认为当公司价值 很低时债券价值就是可转换债券价值的低限--可转换债券价 值线显示当公司价值很低时转债仅仅以相对纯粹债券而言的 较小溢价交易从而类似于纯粹债券相反当公司价值很高时转 债就会以高于转换价值的价格进行交易从而表现的更象股票 但是在公司价值变化相当大的一个区域内转债是以一种 “混 合证券”--即有些类似债券又有些类似股票--的形式出现的 并进行交易的(二)中国可转换债券的出现与发展--再融资 渠道演变视角的考察虽然从特性上看可转换债券是一种带有 衍生性质的金融产品但就其在中国的产生与发展而言却很少 有这方面的考虑而从其出现之 日起中国可转换债券就与融资 特别是上市公司再融资渠道的拓宽与完善紧密联系在一起的 因此要了解可转换债券在中国的出现和发展上市公司再融资 渠道的演变是一个非常好的切入点应该说中国特殊的股票市 场发展背景决定了与发达国家相比中国上市公司的再融资情 况颇有些特殊由于中国股票市场是在 “预算软约束”的投融 3 资体制和 “投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一 种金融制度创新而且考虑到中国股市发展初期的主体--上市 公司几乎都是 “国有”背景在财政收支捉襟见肘银行贷款财 务压力渐趋突出的情况下上市公司对于 “没有还本付息”压 力的股权 “融资”偏好非常强烈因此监管当局对再融资作出 了明确的规定且长期以来仅限于配股一途中国股票市场的进 一步发展迫切需要再融资渠道的创新在经过 8 年的发展之后 随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范尤其是投资者 日趋成熟1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正 逐步放松和走向规范其中比照国际惯例引进了 “增发”这一 再融资渠道就是中国股票市场发展进程中的一次制度创新但 无论是配股还是增发都直接涉及到公司股本规模的即期扩张 而在中国这个不尽规范的市场中由于诸多因素的作用股本规 模的扩张几乎是股价的下跌的代名词中国上市公司需要寻找 新的能够缓解近期股本扩张的再融资渠道发行可转换债券恰 好就是这样一种新的渠道为了规范、促进转债的发行中国证 券监管当局于 1997年发布了《可转换债券管理暂行办法》为 上市公司发行可转换债券提供了制度性支持然而由于缺乏实 施细则可转换债券的发行无法规范很难实施而1995年 “深保 安”转债的失败(转换率仅 2.7%)更使得上市公司、投资者 在这一问题上顾虑重重而且考虑到可转换债券的金融衍生产 品性质产品设计较配股、增发更为复杂……种种因素的迭加 4 客观上就导致一直以来在配股、增发、可转换债券三种再融 资方式中投资者最为陌生而且中国市场以前也不常见的渠道 就是发行可转换债券这一方式--截止2001年的6月中国证券 市场上的可转换债券仅有 5 只即南化转债、丝绸转债、茂炼 转债(已经发行但尚未流通)、机场转债以及鞍钢转债发行总 额47亿元进入2001年情况有了较大的转变2001年3月以来 中国证监会陆续颁布了一系列包括《上市公司新股发行管理 办法》、《关于做好上市公司新股发行工作的通知》、《上市公 司发行可转换债券实施办法》等有关上市公司再融资的部门 规章以及配套的实施细则近一个时期以来伴随着中国股票市 场中大量上市公司增发所引致的一系列市场恐慌状况的愈演 愈烈中国上市公司普遍对可转换债券作为再融资渠道的选择 表现出强烈的兴趣可转换债券成为继去年增发热潮之后的又 一热点--截至 2001 年 7 月底深沪两市共有 15 家上市公司拟 发行可转换债截止2001年8月22日已有34家上市公司提出 发行可转换公司债券计划融资 260 亿元左右中国上市公司再 融资渠道的上述演变进程--从单纯的配股到增发这种国际通 行的再融资渠道再发展到目前的可转换债券融资一方面足以 说明目前的中国股票市场已经为上市公司提供了多层次的、 完整的再

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