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结构化金融技术培训教程.pdf

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结构化金融技术培训教程.pdf

结构化金融技术 结构化金融产品的分析与设计 1 疯狂的结构化产品时代  结构化产品市场从利率不断地扩展到股票,信贷以及商品。结果是每 个新市场都迅速饱和,然后利润迅速消失。因此开发新的市场变得很 有必要。  在20世纪90年代,交易员们一直在销售与飓风和地震相联系的债券。  例如:东京的迪斯尼乐园发行了一种债券,如果主题公园遭遇了地震, 那么公司将不必偿还它们。这里主要的卖点是所谓的 “零贝塔”—— 地震和其他投资的收益没有任何关系。  和天气相联系的债券也出现了。投资者们乐此不疲地讨论着温度的范 围、降雨量、河流的水流量,风速和浪高。与空气湿度相关的结构化 产品在日本很受欢迎,这反映了当地人普遍存在的洁癖。  结构化市场也开始扩展到了新的地域——新兴市场就意味着诱人的机 遇。 2 奥兰治郡的结构化产品恶梦1  背景介绍:Orange County位于加利福利亚州,奥兰治郡在交易结构 化产品上的损失超过了15亿美元。  核心人物是:狂想家罗伯特•西特伦;他担任奥兰治郡的财务官。 在西特伦的第一任期间,投资组合表现出了稳定的收益。因此,选 民们再一次选举他做了财务官。  奥兰治郡的监督委员会是保守的,它严格限制允许投资的范围:投 资的对象必须是高质量的债券(通常是政府发行的)。为了控制风 险,所有的投资还必须是相对短期的。 3 奥兰治郡的结构化产品恶梦2  在20世纪80年代末90年代初,美国利率急剧下降,收益率曲线变得 陡峭。奥兰治郡艰难地维持着它的收入;  奥兰治郡开始投资结构化产品。这次的 “大规模杀伤性武器”是逆 向浮动利率票据。西特伦买入了逆向浮动利率来增加收益。  这些产品支付固定利率(比如说10%)减去一个短期利率(比如说 3% )。这意味着奥兰治郡可以获得7.00%的收益,这比他们继续坚 持老规矩所能获得的收益要高。当然,这是有风险的——如果利率 上升那么收益将急剧下降。逆向浮动利率证券还有隐含着的杠杆性, 这使得它们对利率变化更加敏感。 4 奥兰治郡的结构化产品恶梦3  实际上:西特伦使用逆向浮动利率证券作为抵押品借入了更多的钱; 他拿了钱后再买入更多的逆向浮动利率证券。  这些投资是在奥兰治郡严格的投资政策规定的范围内吗?票据的发 行者都是高信用等级的,主要是美国政府机构,包括联邦住房贷款 抵押公司(Freddie Mac )和联邦国民抵押协会(Fannie Mae )等等。 票据是短期的,这也完全符合投资政策。内嵌的衍生品对于人的肉 眼而言并不明显,杠杆性被隐藏了起来。此外,你的损失不会超过 你的投资额。问题出在哪里呢? 5 未爆发的结局  到了20世纪90年代早期,奥兰治郡已经成为结构化债券和回购市场 上最大的玩家之一;回购市场正是西特伦用来抵押债券进行借钱的 地方。  交易商们在他们卖给奥兰治郡的债券上赚了钱;他们在用来对冲结 构化产品的衍生品上赚了钱;他们在借给奥兰治郡的资金上赚了钱; 然后他们可以用同样的方式重新来一遍。这就是寓言里的摇钱树。 债券的发行者获得了便宜的资金;当他们确信所有的赌注都得到了 对冲后也不再承担任何风险。谁将为这场狂欢买单?结果将是奥兰 治郡的纳税人。 6 奥兰治郡恶梦的前夜  奥兰治郡的业务在20世纪90年代早期的表现非常好。  到了1994年,西特伦已经管理了70亿美元的资金。在三倍左右的杠 杆下,投资组合的价值达到了大约200亿美元。奥兰治郡的投资大 约有60%是结构化产品,主要是逆向浮动利率证券。结构化产品以 及借款的使用显著地提高了投资组合对利率的敏感性——相当于一 个20年期的债券;这远远超出了投资政策的范围。  只要利率保持在一个低的水平,逆向浮动利率证券的收益就会很不 错。收益率曲线也需要保持在一个正的水平——西特伦当然处在一 个正的水平,他非常肯定没有风险。在1993年7月,西特伦自信地 预测利率将不会上涨,并给出了他的理由: “作为美国最大的投资 者之一,我熟悉情况。”而西特伦本人。。。 7 奥兰治郡的恶梦  可怕的事实:西特伦长期依靠一名通灵人和占星师邮寄的建议来指导金融 投资。西特伦承认,他使用了由印第安纳波利斯的占星师为之准备的4.5万 美元的星座图以帮助他管理奥兰治郡的资金。  在1994年,格林斯潘大幅提高了美国利率,收益率曲线变得平缓了。奥兰 治郡的投资组合中的结构化票据的价值迅速下跌。而它的借款的成本却急 剧上升。它的收益飞快地下降了。投资组合现在显示了大约15亿美元的账 面损失。  还有其他的问题。结构化票据是奥兰治郡在回购市场上借入的短期借款的 抵押物。随着它们的价值变得越来越低,抵押品的价值也随之下降。这样, 奥兰治郡就需要存放更多的抵押品。但很快,奥兰治郡就没有钱来满足额 外的抵押品要求或者还清借款的要求了。奥兰治郡需要卖掉投资组合来还 款。卖掉逆向浮动利率证券意味着将实现投资组合上按市值计算的亏损。 人们都预感长期资本管理公司遭遇的灾难又要来临了。奥兰治郡开始申请 破产保护。  公正地讲,占星师的预言相当的准确——1994年十二月是个凶月。奥兰治 郡在当年的12月6 日申请了破产。 8 错上加错?  奥兰治郡指定了几家金融咨询机构来帮助他们管理投资 组合,包括一家投资银行;其他的交易商都和奥兰治郡 做过生意,他们现在无容置疑地受到了抵触。这次指定 的意义纯粹是为了确定哪家交易商会走鸿运。  奥兰治郡卖掉了它所有的结构化产品。这场出售遭到了 包括几位诺贝尔奖获得者的指责——卖掉组合当然可以 保证不再有亏损,但这样也实现并锁定了亏损。(为什 么?) 9 奥治兰郡的结局  奥兰治郡最后的损失超过了15亿美元。人们对原因进行了很多的思 考。而第一个想到的自然是 “惟有奥兰治郡”。  根据电视纪录片的报道,物理学家们应该受到谴责。POWS创造了 谁也不懂的结构化产品。压力巨大的衍生品推销员就像妖艳的女人, 最后将西特伦诱惑去了地狱。奥兰治郡对美林证券公司进行了起诉。 起诉的理由是投资银行 “不负责任地和铁石心肠地”将风险产品卖 给了他们。  法庭的听证会变得越来越离奇。西特伦供认 “他的大脑不能审计账 目”。他的内心充满了自责, “由于我的经验不足,我过分地相信 了市场专家的建议……我多么希望我在复杂证券上有过更多的训 练。” 10 圣经中有一段  “当你的牛羊与手中的金银增多,并且当它们都 在成倍增长时。那么,你就会变得心高气 傲……并且对自己说,这些财富都是靠我自己 的力量和能力得来的。” 11 LTCM 的故事 凯恩斯曾经说过 “在长期我们都会死去”。 长期资本管理公司

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