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我国私营企业的非契约融资与控制权转移.pdf

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我国私营企业的非契约融资与控制权转移.pdf


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我国私营企业的非契约融资与控制权转移 本文借助于交易成本理论和代理理论的某些观点方法研究我国私营 企业融资与治理问题,分析在不完全资本市场中私营企业的融资特点 和企业控制权转变过程。 一、不完全资本市场与私营企业的非契约融资 (一)在内源融资、债权融资和股权融资三种主要融资方式中,内源 融资是在企业内部、资本市场之外进行的,资本的提供者和使用者为 同一主体,不存在契约关系,是典型的非契约融资(non-contractual financing) 。债权融资和股权融资是在资本市场中进行的,资本市场实 质上是一种融资契约关系,以资本的提供者和使用者发生分离为前提 条件。越是成熟的资本市场,企业的融资过程越是依赖于规范的契约, 融资契约越接近于明确和完全。一些研究借助于期权原理对企业融资 做出了更为具体的解释,认为企业的融资还可以看作是企业与债权人 或股东之间所达成的一组期权合约。 契约融资较少地受到行政干预,即使存在行政干预,也是通过制定或 执行契约的方式实现的。相反,在不成熟的资本市场中,契约所发生 的作用较小,融资契约的不完全程度高,这种融资接近于非契约融资。 非契约融资风险较大,契约不完整且约束力小,融资关系的随意性较 大,融资过程所受到的行政干预没有经过规范的契约约束,甚至会加 剧融资关系的随意性。通过下文的分析可以判断,我国私营企业的融 资具有明显的非契约融资特点。 在我国第一代私营企业主的创业时期,私营企业的融资结构是一种内 源融资合并债权融资,股票融资在私营企业中只占极低的比例。内源 融资合并债权融资是指企业主要采取内源融资方式、债权融资方式或 内源融资和债权融资相结合的融资方式。内源融资是运用自有资本和 盈利留存进行投资和再投资,其优点是成本低、抗风险能力强、自主 程度高等,是企业发展初期的主要融资方式。小型私营企业的债务一 般为短期债务,它们的债权融资抗风险能力弱、自主程度低,这种融 资方式受到较强的成本约束、债务关系和信用关系的约束等。其中, 我国私营企业债权融资的主要形式是银行借贷,债券融资比例很低。 我国私营企业尤其是小型私营企业严重依赖内源融资,无论是创业资 本还是后续投资。与其它转型国家的私营企业相比,中国的私营企业 更多地依赖于内源融资。银行借贷在我国私营企业的融资方式中居第 二位,但从融资的数量看,额度过小,但还是较股权融资方式稍普遍。 内源融资合并债权融资在我国私营企业中的表现形式主要是,通过内 源融资方式筹集创业资本,在后续投资中逐渐引入一定量的银行借贷 资本,私营企业主要合并使用这两种融资方式,但两种融资方式的使 用量却极不均衡,内源融资方式极其普遍。总体上看,我国私营企业 的内源融资与债权融资的分割比例是前者大,后者小。 在我国私营企业上市公司中,主要家族股权的过度集中使我国私营企 业普遍存在新“一股独大”问题。“一股独大”的上市公司通过债权 和股权两种方式所进行的后续融资也具有内源融资合并债权融资的 基本特征。主要家族所拥有的占据企业资产绝大多数份额的资产一般 是通过内源融资方式筹集的,这决定了上市私营企业仍然具有内源融 资的基本特征,如果企业还采取了银行债权融资方式,那么上市私营 企业的后续融资就与上文提到的内源融资合并债权融资的基本特点 相类似。 对我国私营企业融资情况的一些调查支持了上述判断,如某项调查显 示,抽样企业在创业阶段几乎完全依靠自筹资金。90% 以上的初始资 金都是由主要的业主、创业团队成员及其家庭提供的。依靠个人储蓄 创业在北京和温州尤为典型,在这些城市,原始资本中自筹资金的份 额超过 95% 。而美国中小型私营企业在创业阶段,平均30%的创业 资金是从金融机构获得的,包括从商业银行的 16%。其它处于经济转 型期国家的调查结果也显示创业者能够更容易地获得贷款。捷克共和 国约2/3 的企业在创业时都接受过银行的贷款。另一项调查显示,在 628 个被调查的企业发展过程中,股票市场的融资作用非常小,只有 3 家挂牌上市。但是 15%的企业表示计划通过股票市场筹集运营资金 (中国工商,2000 )。 (二)我国私营企业非契约性融资的主要原因不能仅仅从我国私营企 业对内源融资有更强的偏好来解释,这种融资结构的形成还根源于我 国资本市场的不完全性。资本市场不完全性的表现是: 1.市场体系存在缺陷。例如,金融体系不健全,针对中小企业的中小 银行及其它金融机构缺乏,大型国有银行等金融机构在审贷能力、审 贷程序和激励机制等方面存在缺陷,不愿意为中小私营企业提供融资 服务;私营企业尚处于较低的发展阶段,缺乏抵押资产及信誉记录, 尤其是高科技企业中可作抵押的固定资产比例过低;与企业融资相关 的法制法规不健全,新产生的呆坏帐和证券市场欺诈问题严重。在为 私营企业提供融资服务方面,地方性的中小民营银行及其它民营金融 机构有足够的发展空间和优势,它们对当地的中小企业情况比较熟悉, 取得信息的成本较低,运作灵活,大大降低了贷款风险。 2.市场机制所发挥的作用不充分。例如,行政性及政策性等非市场因 素对资本市场的影响程度较深,行政干预曾经帮助部分私营企业获得 贷款,但也曾经一度出现过由政策所诱发的针对私营企业的贷款偏见; 信息披露不完全,金融机构获得私营企业的真实信息较为困难,同样 企业获得金融市场的实信息也较为困难;道德风险问题突出,这一问 题与私营企业较少考虑融资成本而过度重视资本的可获得性有关。 3.资本市场的发育程度不平衡,具有二元性或分割性特点,不同的企 业是在发育水平具有较大差别的资本市场中进行融资的。例如,改制 成功的大型国有企业、合资企业和少量大型私营企业能够在相对发达、 相对规范的资本市场中实现融资目标,而大量私营企业则存在进入障 碍,只是在更为落后的资本市场实现少量的不规范融资。 在不完全的、呈明显分割状态且存在政府直接担保的资本市场中,私 营企业的间接融资基本不考虑融资的成本—收益曲线,利息率与利润 率对私营企业融资的调节功能微弱。在银行借贷、发行债券等各种间 接融资方式中,企业缺少选择性,过度重视资本的可获得性,主要表 现为尽可能地追求上市资格和债权融资额度的最大化。 (三)威廉姆森(Williamson) 曾经用债务资本成本和股权资本成本的 比较来研究企业融资方式与融资顺序的选择,设K 为资产专用性指 数,债务资本成本和股权资本成为被视为资产专用性的函数,分别为 D(K)和 E(K) 。在资产专用性程度较低时,D(K) <E(K) ,例如D(0) < E(0) ,这是因为债务较为简单的融资结构,这种治理结构的组织成本 较低,相应地,股权融资是一种较为复杂的治理结构,组织成本较高。 随着 K 的提高债务融资与股权融资的成本都会增加,但债务融资成 本上升得更快,原因是债务融资的成本约束是硬性的,于是股权融资 成为最终的选择。 唐纳德森(Donaldson)和梅耶斯(Myers)提出的“啄食”(Pecking Order) 顺序融资理论认为企业的融资顺序是:首先

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